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第四季度宏觀經濟與資產配置展望

時間：2021-10-15

文/李玉杰

回望第三季度，宏觀經濟出現明顯下行壓力，其中投資下行壓力較為明顯，消費復蘇不及預期，只有進出口仍保持了較強韌性。

投資方面，由于房地產融資政策收緊，政策基調沒有放松，房地產銷售出現明顯下行，企業拿地意愿下滑，地產投資拖累投資，基建投資在控制隱性債務的大背景下，地方政府專項項目儲備不足，無法支撐基建投資托底的作用。制造業投資中規中矩，但獨木難支整體固定資產投資。

同時，疫情的局部反彈短期壓制了服務業景氣度恢復，從十一黃金周消費數據看，明顯不及2019年同期。

進出口在價格和產業鏈優勢下，尚能夠支撐中期韌性，但2022年在高基數背景下，同比增速料將有所回落。

整體來看，宏觀經濟壓力較大，資產價格也得到充分體現，其中債券收益率在央行7月中旬降準后快速下行；全年來看，10年國債收益率下行接近50BP。權益市場在信用寬松和穩增長措施的預期下，整體呈現震蕩行情，內部結構分化嚴重，高景氣的新能源板塊和供給緊張的煤炭板塊出現了明顯上漲。

就第四季度而言，穩增長政策或將逐步落地，宏觀經濟可能出現波動，但波動幅度或許沒有市場預期的大。主要有以下幾個原因：

從基本面來看，國內宏觀經濟處于關鍵轉型期，傳統的地產+城投基建模式，已經無法適應新時代的發展要求，轉型已是必然。這種轉型期決定了投資會出現緩慢下行或者階段性明顯下行。而消費是“慢變量”，無法快速對沖投資下行帶來的經濟下行動能，疊加疫情造成了中小企業尤其是服務業景氣度難以迅速恢復，中期來看，宏觀經濟下行壓力較大。

然而宏觀經濟是一個復雜系統，除了內生變量以外，政策的調節也會產生反作用。

從政策層面看，目前的宏觀調控政策和央行的貨幣政策，著重在“跨周期調節”，與以往的“逆周期調節”明顯不同，跨周期調節更加注重打提前量，在經濟出現明顯下滑壓力的時候，提前釋放寬松信號，提前對沖經濟下滑動能。在經濟企穩階段，則提前收縮信用和廣義流動性，以避免宏觀杠桿率出現明顯上升。

綜上，從基本面的內生角度看，宏觀經濟存在下行動能，但是從政策層面看，跨周期調節的思路也可能提前平滑這種周期性波動。

目前，具體政策層面，無論是穩信用還是寬信用，均有明顯的結構性特征。

就央行目前的信用舉措看，更多依靠再貸款和支持中小微企業信貸方面結構性融資工具，從央行的思路來判斷，未來應不會出現明顯的信貸泛濫。

從10月13日公布的9月份社融數據來看，表內信貸、非標和直接融資均出現了較2019年少增的情況，其中表內信貸少增1100億元，直接融資少增2292億元，表外少增2163億元，尤其是信托貸款多減了1136億元，這樣的社融數據背后與房地產融資政策收緊不無關系。

近期部分城市出現一些房地產政策邊際放松的跡象，市場也出現了不同的解讀，我們認為央行和高層房住不炒的基調不會改變，在經濟下行壓力較大時因城施策，部分城市放松地產也在情理之中，但不會出現系統性的放松。今年第四季度的信貸數據可能會企穩，但很難定義為“信用擴張”，更多的是托底和維持增速穩定。

關于第四季度的資產配置和債券市場策略，我們傾向于把握債券調整后的配置機會和權益市場的結構性機會。從信用角度，廣義流動性沒有明顯收緊，對權益市場構成流動性支撐。但從景氣度角度和板塊估值看，權益板塊分化嚴重，配置節奏可能需要更快的調整。當前繼續看好高景氣的能源相關板塊，考慮組合的均衡，可配置前期跌幅較大的消費、養殖、建材、汽車板塊，而暫時規避政策角力不清晰的煤炭板塊。

債券配置策略方面，十一假期前整體債券收益率曲線偏平，在資金面無法更松和寬信用預期邊際抬升的基礎上，配置機會需要等待收益率曲線重回陡峭狀態。前期信用利差過低，在這個過程中，信用配置節奏可以參考中長期利率債的擇時操作。預計10年國債調整的空間可能會在3.0附近，不排除短期的市場情緒向上打出極限位置，但不會太持久。按照當前的社融增速與名義GDP增速來看，市場的預期差可能出現在寬信用層面。從資產價格角度看，陡峭的收益率曲線無疑是今年第四季度到明年年初債券配置的良機。

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